Thị trường tài chính thay thế: Câu chuyện tỷ USD từ Thái Lan và sự tương đồng tại Việt Nam

Câu chuyện tỷ USD từ Thái Lan và sự tương đồng tại Việt Nam

Vào đầu những năm 2000, một nghịch lý tồn tại trong lòng nền kinh tế Thái Lan. Hàng triệu người dân sở hữu xe máy hoặc ô tô nhưng lại không thể tiếp cận tín dụng ngân hàng. Họ là tài xế, tiểu thương, lao động tự do hay chủ các hộ kinh doanh nhỏ - những người có tài sản nhưng không có hồ sơ tín dụng theo tiêu chuẩn của hệ thống tài chính chính thức.

Khoảng trống đó tạo điều kiện cho thị trường cho vay bằng giấy đăng ký xe (title loan) phát triển nhanh chóng. Mô hình này cho phép người vay sử dụng phương tiện làm tài sản bảo đảm để tiếp cận vốn nhưng vẫn giữ lại xe phục vụ sinh hoạt. Tuy nhiên, trong giai đoạn đầu, hoạt động này chủ yếu được thực hiện bởi các tiệm cầm đồ truyền thống và tín dụng phi chính thức. Ngành phát triển trước, còn quy định xuất hiện sau.

Bước sang giai đoạn 2010-2020, quy mô thị trường bùng nổ tại Thái Lan - 67 triệu dân nhưng có đến gần 40 triệu phương tiện đăng ký, mỗi chiếc xe trở thành một tài sản có thể thế chấp và mỗi chủ xe là một khách hàng tiềm năng. Đây cũng là thời điểm những doanh nghiệp như NTL, Muangthai Capital và Srisawad mở rộng nhanh chóng. Riêng NTL đã tăng mạng lưới từ 130 chi nhánh năm 2007 lên gần 1.500 điểm giao dịch, với danh mục cho vay tăng từ 50 triệu USD lên hơn 2 tỷ USD.

Nhìn vào Việt Nam hôm nay, có thể thấy nhiều tín hiệu tương đồng với Thái Lan trước thềm chuẩn hóa. Theo FiinGroup, ngành tài chính thay thế tại Việt Nam đã bước sang chu kỳ tăng trưởng mới với dư nợ ước đạt 283.000 tỷ đồng vào năm 2025, trọng tâm dần chuyển từ mở rộng quy mô sang hiệu quả hoạt động và quản trị rủi ro. Trong đó, dịch vụ cầm đồ tiếp tục là phân khúc dẫn dắt, chiếm tới 67,9% tổng doanh thu toàn ngành.

Rào cản pháp lý: "bước ngoặt" của sự chuẩn hóa

Khi quy mô thị trường ngày càng lớn, đặc biệt trong bối cảnh nợ hộ gia đình Thái Lan tăng lên ngưỡng gần 90% GDP, cơ quan quản lý bắt đầu nhìn nhận đây không còn là một hoạt động tài chính tự phát. Câu hỏi đặt ra không còn là liệu ngành này có nên tồn tại hay không, mà là làm thế nào để nó vận hành minh bạch và an toàn hơn. Tại Thái Lan, bước ngoặt đến vào năm 2019 khi Ngân hàng Trung ương (BOT) chính thức đưa hoạt động cho vay bằng đăng ký xe vào khuôn khổ quản lý, yêu cầu doanh nghiệp tuân thủ nghiêm ngặt chuẩn mực quản trị rủi ro.

Tại Việt Nam, hành lang pháp lý cũng đang ghi nhận những bước chuyển tương tự. Sự ra đời của Nghị định 282/2025/NĐ-CP đang đóng vai trò kiến tạo sân chơi. Nghị định này làm rõ cơ sở pháp lý cho mô hình cho vay bằng đăng ký xe khi cho phép cơ sở kinh doanh không cần lưu giữ tài sản cầm cố nếu có thỏa thuận hợp pháp, đưa mô hình này tiệm cận thông lệ quốc tế. Đồng thời, các quy định xử phạt đối với hành vi cho vay biến tướng núp bóng cầm đồ tạo ra ranh giới rõ ràng giữa dịch vụ cầm đồ được cấp phép và tín dụng đen.

Lịch sử cho thấy quá trình chuẩn hóa hiếm khi mang lại lợi ích đồng đều. Ngược lại, nó tạo ra các rào cản tuân thủ mới và đẩy nhanh quá trình tập trung thị phần vào tay những doanh nghiệp vận hành bài bản hơn. Tại Thái Lan, NTL đã tận dụng giai đoạn này để đầu tư mạnh vào công nghệ và quản trị rủi ro, rút ngắn thời gian giải ngân xuống còn khoảng 30 phút trong khi vẫn duy trì tỷ lệ nợ xấu ở mức chỉ 1,7% vào năm 2020 và 1,58% vào năm 2022. Sau khi ngành bước qua giai đoạn chuẩn hóa, NTL ghi nhận tốc độ tăng trưởng tích cực cả về quy mô lẫn hiệu quả hoạt động (2020 - 2022). Dư nợ cho vay tăng từ 51,3 tỷ Baht lên gần 76 tỷ Baht, trong khi lợi nhuận ròng tăng từ 2,4 tỷ Baht lên 3,6 tỷ Baht, cho thấy doanh nghiệp không chỉ mở rộng thị phần mà còn duy trì được chất lượng tài sản và khả năng sinh lời.

Khả năng chuyển hóa quy mô thành lợi nhuận

Khi khung pháp lý ngày càng hoàn thiện, lợi thế trên thị trường sẽ tự nhiên dịch chuyển về phía những hệ thống vận hành chuyên nghiệp. Xu hướng khách hàng và dòng vốn hội tụ về các chuỗi dẫn dắt bài bản khi một ngành chuyển từ tự phát sang chuẩn hóa là một quy luật tất yếu.

Nhiều doanh nghiệp không phải là tham gia thị trường sớm nhất, mà là năng lực quản trị để biến quy mô thành lợi thế cạnh tranh độc tôn khi luật chơi đòi hỏi sự chuyên nghiệp cao hơn. Khi ngành bước vào giai đoạn trưởng thành, năng lực vận hành, kiểm soát rủi ro và thương hiệu mới là yếu tố quyết định. Hiện các doanh nghiệp này vẫn đang tiếp tục phát huy lợi thế quy mô và ngày càng mở rộng không gian tăng trưởng nhờ tiếp tục củng cố các nền tảng cạnh tranh trên.

Điểm chung của các định chế này không phải là người tham gia thị trường sớm nhất, mà là khả năng dùng năng lực quản trị để biến quy mô khổng lồ thành lợi thế độc tôn khi luật chơi bị siết chặt.

Trên thị trường tài chính thay thế Việt Nam, sau giai đoạn tăng trưởng nóng 2019-2022 và điều chỉnh 2022-2023, trọng tâm đang dịch chuyển từ mở rộng quy mô sang tối ưu hiệu quả. F88 hiện là doanh nghiệp ghi nhận mức độ tập trung cao nhất, chiếm tới 85% thị phần trong phân khúc cầm đồ hiện đại với mạng lưới gần 960 cửa hàng trên toàn quốc. Doanh thu năm 2025 của chuỗi này đạt mức 3.840 tỷ đồng.

Đáng chú ý, F88 đã chứng minh được năng lực quản trị rủi ro tương tự câu chuyện của NTL. Theo dữ liệu từ FiinGroup, chất lượng tài sản của F88 cải thiện rõ rệt: tỷ lệ nợ quá hạn trên 90 ngày (NPL) được kiểm soát ở mức 7,5%, chi phí tín dụng giảm xuống 12,0% và tỷ lệ chi phí trên thu nhập (CIR) thu hẹp còn 51,7%.

Bộ đệm rủi ro vững chắc này là cơ sở để lợi nhuận phục hồi mạnh mẽ. Khép lại năm 2025, F88 ghi nhận tỷ suất sinh lời trên tài sản (ROAA) đạt 11,7% và tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu (ROAE) đạt 32,7%. Các chỉ số này không chỉ vượt trội so với trung bình ngành trong nước mà còn đang bám sát, thậm chí vượt trội so với các định chế tài chính hàng đầu Thái Lan.

Thị trường đang trả giá cho điều gì?

Trên thị trường vốn, các nhà đầu tư luôn sẵn sàng trả một mức định giá thặng dư (premium) cho những doanh nghiệp thiết lập được vị thế độc tôn trong giai đoạn ngành chuẩn hóa.

Tại Thái Lan, NTL không chỉ dừng lại ở cho vay mà còn mở rộng sang bảo hiểm, xây dựng hệ sinh thái phục vụ nhóm underbanked. Khi IPO vào năm 2021, NTL được định giá khoảng 84,6 tỷ baht, tương đương mức P/E lịch sử xấp xỉ 35 lần. Mức định giá premium này cho thấy, thị trường sẵn sàng trả tiền cho năng lực dẫn dắt của một hệ thống đã được kiểm chứng.

Với F88, một câu chuyện tương tự đang được đặt ra trước lộ trình phát hành ra công chúng và kế hoạch chuyển sàn niêm yết HOSE.

Trong báo cáo vào tháng 5/2026, Maybank Investment Bank (MSVN) đánh giá F88 có vị thế thuận lợi nhất để hưởng lợi từ xu hướng thanh lọc thị trường nhờ mạng lưới và hệ thống quản trị rủi ro. MSVN đưa ra mức định giá khoảng 1 tỷ USD cho F88, tương ứng P/B dự phóng 2026F khoảng 4 lần và P/E khoảng 23 lần.

Mức định giá này phản ánh kỳ vọng của giới đầu tư vào khả năng chuyển hóa quy mô (85% thị phần) thành tăng trưởng lợi nhuận bền vững của doanh nghiệp. Lịch sử của thị trường Thái Lan cho thấy giá trị lớn nhất không được tạo ra khi ngành đã trưởng thành hoàn toàn, mà nằm ở chính giai đoạn chuyển giao từ phân mảnh sang chuẩn hóa. Việt Nam dường như đang đứng ở đúng khúc quanh đó.

Nếu ngành tài chính thay thế thực sự bước vào một chu kỳ mới, câu hỏi với nhà đầu tư không còn là ngành có tăng trưởng hay không, mà là ai sẽ nắm giữ lợi thế tuyệt đối từ quá trình này.

Bằng nền tảng 85% thị phần và hiệu quả sinh lời ROAE 32,7%, F88 đã chứng minh được năng lực dẫn đầu. Lộ trình tiếp theo để thuyết phục thị trường vốn của doanh nghiệp này sẽ phụ thuộc vào việc họ kiểm soát rủi ro nợ xấu ở mức an toàn khi giải ngân khối lượng vốn ngày một lớn hơn, cũng như cách F88 khai thác hệ sinh thái O2O để đạt hiệu quả trong chiến lược bán chéo (cross-selling) các dịch vụ tài chính mới.